Spatz in der Hand oder Taube auf dem Dach?

Eigentümer von Distressed Assets stehen oft vor der Frage, ob sie vor einem Verkauf restrukturieren oder lieber „unrestrukturiert“ verkaufen sollen. Einerseits gelingt nur wenigen Restrukturierungsfällen der Weg zurück in die Top-Liga. Andererseits stellt sich für Eigentümer die Frage, ob nicht zum denkbar schlechtesten Zeitpunkt verkauft wird, wenn die Restrukturierung nicht noch umgesetzt ist und damit nur ein vergleichsweise geringer Verkaufspreis erzielt werden kann.

Dr. Thomas Sittel, Partner bei goetzpartners, gab bei seinem Vortrag auf der diesjährigen „Deutschen Distressed- Assets-Konferenz“ in Frankfurt Antworten auf obiges Dilemma.

„Aus Sicht von Eigen- und Fremdkapitalinvestoren ist die Entscheidung prinzipiell eine einfache Investitionsrechnung. Generell lässt sich festhalten, dass der Unternehmenswert immens steigt, wenn – aber auch nur wenn – die Restrukturierung gelingt. Entscheidend und schwierig zu beurteilen ist jedoch die Wahrscheinlichkeit des Restrukturierungserfolgs. Wenngleich ,Sanierungsgutachten' laut Bankern fast zu 100% positiv ausfallen, sieht die Realität ganz anders aus“, so Sittel.

Doch wie lässt sich die Erfolgswahrscheinlichkeit bewerten? Die Komplexität von Restrukturierungen und damit deren Erfolgswahrscheinlichkeit hängt Sittel zufolge entscheidend von den Krisenursachen ab. Strategische Krisenursachen, wie beispielweise eine falsche Marktpositionierung, eine Veränderung der gesetzlichen Rahmenbedingungen oder Veränderungen im Kundenportfolio seien deutlich schwerer beherrschbar als etwa operative Themen, wie die Optimierung von Prozessen oder Steuerungsinstrumenten.

Aus der Praxis
Sittel verdeutlicht dies anhand eines Beispiels: Der Puppenhersteller Zapf Creation etwa sei vor der Herausforderung gestanden, dass Mädchen immer kürzer mit Puppen spielten und zudem technisches Spielzeug in den Fokus geriete. Diese Veränderungen im Kundenportfolio sowie die notwendigen Anpassungen im Produktportfolio wären extrem komplex gewesen und der Restrukturierungserfolg daher kaum vorhersehbar. Vor diesem Hintergrund sei es unerlässlich, dass Investoren eine Sensitivitätsanalyse des Business Plans durchführten. Selbst wenn einige Sanierungsgutachten mehrere Cases rechneten und darstellten erfolge in den seltensten Fällen eine Gewichtung dieser Cases nach Erfolgswahrscheinlichkeit.

„Genau dieser „gewichtete“ Case ist jedoch der Investitionsrechnung zugrunde zulegen“, meint Sittel. „Dies nicht zu berücksichtigen, führt oft dazu, dass der diskontierte Mehr-Erlös aus dem Vergleich eines Verkaufs mit und ohne Restrukturierung deutlich kleiner ist, als zunächst angenommen.“